股指期货完全实战手册

套用宇航员阿姆斯特朗的话说，股指期货的推出，“是金融衍生品的一小步，却是中国资本市场的一大步”。

　　股指期货推出的重要意义之一在于：中国股市将从此告别单边市场，也就是说，此前，只有在一个上涨的市场里参与者才会赚钱，此后，市场下跌也有人能够赚钱。

　　股指期货的推出具有什么意义？它将带给市场参与各方什么机会？如何参与股指期货？本刊为此推出了“股指期货完全实战手册”专题，记者采访了被誉为金融期货“教父”的芝加哥商品期货交易所终身主席里奥•梅拉梅德（LeoMelamed），畅谈股指期货推出对中国资本市场的意义；我们还派出记者亲身参与中金所的仿真交易，希望其经验和体会能够为广大读者提供借鉴；此外，我们还回顾了香港股指期货的历史，目的在于为内地股指期货的发展提供参照。

人物篇：投机是股指期货存在的基础股指期货完全实战手册•人物篇 　
　　——专访芝加哥商品交易所终身主席里奥•梅拉梅德（Leo Melamed）


　　梅拉梅德先生是国际期货业的泰斗，为公认的金融期货创始人，被誉为金融期货“教父”，现任芝加哥商品交易所（CME）荣誉主席兼高级政策顾问，在美国金融期货业具有举足轻重的地位，被芝加当地哥杂志誉为本世纪最具影响的百名芝加哥人之一。

　　梅拉梅德先生自1972年起任芝加哥商品交易所主席，其间首次引入外汇期货产品并且创建了世界上第一个金融期货市场-国际货币市场（IMM）。梅拉梅德带领芝加哥商品交易所开创了多种金融工具，其中包括外汇、国债期货、离岸美元期货、欧元等，并在1982年推出了股票指数期货。1987年，在他的推动下，芝加哥商品交易所建立了GLOBEX-全球第一个期货电子交易平台。在金融期货推出20年后的今天，诺贝尔经济学奖获得者默顿•米勒称金融期货为“过去20年中金融领域最重要的创新”，芝加哥商品交易所也成为全球最主要的期货市场。

　　在过去的2年里，梅拉梅德先生一直致力于中国金融期货事业的发展，成功促成芝加哥商品交易所（CME）和中国人民银行外汇交易中心签定合作协议，外汇交易中心将作为CME的超级会员参与金融衍生品交易，同时，CME将帮助外汇交易中心开发人民币汇率和利率期货产品。

　　2006年10月，梅拉梅德先生访问深圳，本刊记者与其进行了面对面的交流，随后，本刊记者又通过越洋电话对梅拉梅德进行采访，请他就中国即将推出的股指期货发表看法。

　　梅拉梅德先生显然反对政策和制度制定中的“父爱主义”，他认为，以中国股票市场制度不够完善为理由而反对推出股指期货是站不住脚的，因为CME在1982年推出股指期货的时候，纽约的股市交易还是实行T+5的交易制度。他向本刊记者表示，不要惧怕金融衍生品带来的投机，投机是其存在的理由，而政府要做的一项重要工作就是：“投资者教育”。

　　“T＋1”不应是妨碍推出的理由

　　《赢基金》：中国政府官员明确表示，中国将在明年年初推出股指期货。有人认为，中国现在的股票市场制度还不完善，比如股权分置还未完全解决，而且股票的交易是实行T＋1，因此，在股票市场还不完善的情况下，推出股指期货，风险很大。您作为这个领域的权威人士，如何看待这种说法？

　　Leo Melamed：我相信中国证监会推出股指期货的决定是谨慎的。 T+1不是问题，因为CME在1982年推出股指期货的时候，纽约的股市交易还是实行T+5。

　　己所不欲，勿施于人。这是中国的孔子说过的话，我们对此表示完全赞成。如果我们自己不赞成的话，我们就不会去鼓励中国政府提倡金融衍生品。如果美国和其他工业化国家的金融界没有从金融衍生品受益的话，我们也不会鼓励中国来发展金融衍生品。对于芝加哥商品交易所真实的东西或者说行得通的东西，对于中国也是行得通的。

　　《赢基金》：大家都很关心，股指期货推出后，对中国的股票市场会产生什么影响，您怎么看？

　　Leo Melamed：中国推出股指期货对中国的股票市场是有积极的建设性意义的。虽然这种效果不会被迅速觉察，但是在未来的几年内中国股票市场将呈现出更大的流动性。对于中国的股票市场的建设来说，流动性是最重要的指标。

　　《赢基金》：美国在20世纪80年代推出了股指期货，对当时的股票市场产生了哪些方面的影响？具体有什么表现，您认为这对当前的中国股票市场以及政府部门有什么启示？

　　Leo Melamed：美国在1972年推出金融衍生期货，1982年推出股指期货。在后来的几年中，股指期货给当时的股票市场带来了流动性，金融界因此可以规避股市风险，从而股市可以得益。这样的话，也为股市创造了更多的交易量。

　　我们有这么一个不变的观点，那就是期货交易所金融衍生品的发展应该成为中国发展强大的、流动的、高效率的资本市场的下一个步骤，这样的成就将会为中国人民造福。

　　政府应该加强投资者教育

　　《赢基金》：我们在深圳交流时您谈到，金融期货的推出，投资者的教育十分重要，具体来说，要如何进行投资者教育？

　　Leo  Melamed：教育对于衍生产品的使用来说非常关键。对于商业企业来说很重要的一点是，了解如何在金融市场上规避风险。这些产品都是非常高端的金融工具，需要专业知识和研究才能弄明白。对投机者来说，很重要的一点是，要意识到如果在市场上他们投资错误，他们将会亏损。这些投机者应该在支付能力范围内冒风险。

　　《赢基金》：CME在1997年推出的“迷你合约”大受欢迎，此举成功将一些个人投资者吸引入期货交易市场，有专家认为，中国的股票市场目前投机性太重，不适宜推出股指期货，你如何看待这种观点，我们可以做哪些工作，预防这些风险承受能力低的投资者因为受到暴利的吸引，匆忙进入这个市场，最后血本无归？

　　Leo  Melamed：这又一次得提到教育了，有必要对公众进行这方面的教育，让他们意识到投机本身固有的风险性。我们1997年推出的迷你合约很快获得成功，是因为它是我们非常成功的标准普尔500指数期货契约的衍生产品。迷你合约金额小，因此吸引了大批投资者。

　　《赢基金》：CME在防止期货市场价格操纵方面的经验比较丰富，您认为中国政府可以借鉴哪些方面的经验，对期货市场进行监管，确保市场公平交易，避免出现系统性风险？

　　Leo  Melamed：CME 已向中国政府提供了援助，包括提的一些建议和我们提供的维持市场安全的系统。我们相信CSRC（中国证监会）有能力来面对这些管理上的挑战。但这不等于说投机者完全不会亏损。

　　《赢基金》：大家在看到金融衍生品的好处的同时，也会经常批评金融衍生品带来了更多的投机？

　　Leo  Melamed：金融衍生品的推出，能够使得资本的运用更加有效率。并且能够给整体经济带来好处。通过这样的产品，将会提高国家的生产效能以及生活水平，这并不是凭空而言。

　　大家肯定都听到了和金融衍生品相关的风险问题，这些风险实际上是市场固有的，它必须存在，没有投机，就不可能有市场。而投机正是让市场发挥作用的因素。有市场就会有投机。

历史篇：中国股指期货诞生记　股指期货完全实战手册•历史篇
　　本刊记者 王小明/文

　　似乎只有待到沪深300指数期货正式交易的时候，才能看清中国股指期货的出炉全景。

　　从推出股指期货大幕揭开、五大交易所逐鹿落地权开始，到连横盟约定下，五所共事筹备中国金融期货交易所（下称“中金所”），中国投资者对股指期货大戏的等待已有年余。

　　落地权之争

　　2005年9月26日，上海，首届中国金融衍生品论坛现场，中国证监会主席尚福林的一席话，为日后的中金所筹备打下伏笔。

　　尚表示，“随着股权分置这一历史遗留问题的逐步解决，客观上将消除推出股指期货等金融衍生产品的制度性障碍，证监会将统筹考虑，积极探索，适时推出股指期货等金融衍生产品。”

　　而股指期货的筹备真正出现在民间的视野中，却是在2个月之后深圳的首届中国（深圳）国际期货大会上。

　　演讲台上，当时的上期所总经理姜洋、大商所总经理朱玉辰和郑商所总经理王献立都被问及一个问题：“中国首家金融期货交易所将花落谁家？”

　　事实上，在此之前，两大证券交易所和三大期货交易所在金融衍生品领域的研究始终未停。早在1993年，上交所开始了股指期货研究，并曾于1999年发布股指期货研究报告，对具体的合约、交易方式、运作模式均有设计，但由于当时条件不充分，其推动股指期货的努力被暂时搁置。

　　时至2003年，上期所开始承担证监会委托的股指期货运作总体方案设计，各交易所的股指之争似乎告一段落。但次年上交所和深交所都相继成立了股指期货项目小组或工作小组。而当时到会的大商所和郑商所也纷纷表示正在进行金融期货的研发。

　　各所间的研发竞速在尚福林的表态后进一步加快，并得到高层的支持。据介绍，为了集中精力于中金所的股指期货研发，当年其他相关期货新品的推出均被延迟。

　　而导致中金所筹备进程一再加速的，是来自新加坡交易所（SGX）方面的“威胁”。按SGX相关计划，一只以中国A股为标底的指数期货将在2006年3月推出。

　　鉴于SGX指数产品在日本、新加坡等地的掠夺性后果，一时间，“金融市场定价权保卫战”的国内舆论四起。而在有关部门的协调下，SGX推出中国A股指数期货的时间被推延到2006年9月。

　　2005年12月的深圳会议似乎成为黎明前黑暗时刻的最后揣测。

　　就在一个月之后，2006年1月11日的全国期货监管会议上传出国务院已批准中国证监会负责筹备金融期货交易所的消息。

　　2月8日，上海常务副市长冯国勤则在上海市金融工作座谈会上宣布：经国务院批准，中金所获准筹建。

　　至此，引得各方旷日逐鹿的中金所以五大交易所各自出资20％建立股份公司的形式画上了句点。

　　筹备风云

　　交易所落地权定下之后，首发交易产品成为各界热议的另一焦点。

　　顾名思义，所有可能涉及金融衍生品的项目都可能在中金所挂牌交易。于是，股指期货之外，国债期货成为当时公众给予期盼最多的品种。

　　2006年初，正值财政部、央行、证监会三部委拟加强国债期货联合研究传闻最烈之时，中金所的首发标的也因此牵扯了不少的联想。

　　但在2月27日中金所筹备组第一次扩大会议上，依然没有任何央行和财政部官员的出现。据当时筹备组的一名工作人员回忆，那次会议被定义为“动员会”，来自证监会和五大交易所的几乎所有与中金所筹备相关的人士都被召集，与会人士高达40余人。

　　两大部委的缺席似乎已传递出一个讯息：“国债期货将是金融衍生品交易所的后推品种，国债期货或将通过其他渠道进行发行。”

　　3月中旬，来自证监会、五大交易所和部分机构的筹备人员正式接调令飞赴上海，开始中金所的筹备工作。前述人士称，不少接到调令的人，后来成了当前中金所的班底。

　　股指期货的首发不再有悬念，市场人士猜想的对象开始转为标的和交易规则。

　　早在2005年7月，国内股指期货研究的先行者上期所曾以上证50为标的，分阶段开展股指期货交易试验，来自证券、期货、基金领域的15家机构先后参与了这场试验。

　　中金所的筹备框架中，产品开发、规则等小组的负责人皆是来自组织这场试验的上期所旧将。一年前的上期所测试资料一时为市场机构传阅甚众，作为未来股指期货的备战资料。

　　但首发标的却并未定调上证50，也不是因火线推出，而被舆论推至顶点的中证100，而是“对市场进行更广泛覆盖”的沪深300。

　　知情人士称，筹备组当时曾就套期保值效果、套期保值成本、抗操纵性、基本特征、风险收益性等五个方面对上证180、上证50、沪深300、深证100、巨潮100、中标300、新华富时A200等七个指数进行效果分析。

　　结果发现，当时成份股流通市值已达7356.4亿，覆盖市场61.2％的沪深300在这场大考中最终胜出。

　　此外，该知情人士称，沪深300涉及两市多只股票，其维护所带来的巨额手续费可使两家证券交易所得到平衡。

　　沪深300作为首发标的的确立，是在5月10日杭州西湖畔的筹备会议上做出的。同样在这次会议上被讨论的，还有备受市场机构注意的参与和结算模式。

　　这次会议就未来中金所采用结算会员/非结算会员架构的共同结算模式达成共识，这是对目前中国期货界内部结算模式的颠覆性变革。

　　按这次会议提出并在之后完善的方案，期货公司成为一般结算会员，可以为自身交易和不具结算资格的非结算会员进行结算。而拥有大量的客户资源，但不具有期货代理资格的证券公司则沦为介绍经纪人（IB）角色，只负责给有结算会员资格的期货公司介绍投资者。

　　规则出炉后，一时间，期货界开怀而证券界哗然。随后，证券公司高价收购期货公司壳资源的并购大戏在各地不时上演。南都、建证、安泰等期货公司分别被光大、东海、国元等券商收至麾下。

　　最后的悬念

　　面对9月5日，SGX新华富时中国A50指数期货挂牌日的临近，中金所的筹备一再加速。

　　至6月下旬，原定参与筹备人员借调期已满，中金所筹备组在6月22日的第二次扩大会议上宣告就地解散。

　　7月初，中金所上报的沪深300股指期货方案被媒体曝光。用于稳定投资者情绪的熔断板、由于价值发现的提前和错后的交易时段等为中国投资者所陌生的规则概念接连出现。

　　紧接着，7月中旬，被认为为股指期货铺路的融资融券细则也浮出水面。

　　随着中金所工商注册工作在9月初的最终完成，9月8日，中金所在上海宣告成立。而在3天以前，新华富时A50也已在SGX挂牌上线。

　　与此同时，新修订的《期货管理条例》已排上近期国务院审议日程，该法规将成为股指期货交易正式推出的政策条件。

　　9月18日，中金所向各界发布了沪深300指数合约草案。与之前被曝光的方案不同的是，征求意见稿中的合约乘数由原来的每点100元，变成每点300元。这意味着投资者参与股指期货的门槛被提高到3.3万（按当天沪深300指数1375点计算，保证金为：1375×300×0.08=33000）。

　　之后，有关门槛过高可能限制投资者参与的反对意见，在之后各地的征询意见会上被市场人士接连提出。

　　但10月23日，中金所正式向各界发布了沪深300指数合约征询意见稿中，这一合约乘数问题并无改变。同日，中金所还向各界正式发布了交易细则、结算细则、风险控制管理办法等有关股指期货的多项相关细则。

　　至此，沪深300推出前的制度设计已基本完成。●

散户篇：股指期货仿真交易实盘日志股指期货实战手册•散户篇

　　编者按：

　　股指期货推出在即，对于中国广大投资者而言，如何参与股指期货是一个值得关注的话题。

　　10月30日，中金所开通股指期货仿真交易，我们特别派出一位记者，参与仿真交易，目的是为了让广大个人投资者了解情况，从中汲取经验和教训，为日后散户亲身操作提供借鉴。

　　本刊记者 刘臻/文

　　10月30日中金所开始进行股指期货模拟交易，次日我就申请了一个交易帐号，为的是在第一时间体验这个将会划时代的金融产品，另外，也想测试一下自己赌大盘的能力。

　　两天后，申请获得通过，有了一个交易ID，以及里面的虚拟资金30万，可是，我马上下载交易软件，开始进行交易。

　　搞明白交易软件的时候，账户上已经亏了几千块，还剩下294340元。为了尽量准确反应操作水平，我制定了一个一周交易计划，即：通过一周正式的仿真交易，看看我能在股指期货里获得什么。

　　交易的策略——投机：通过判断方向，实现盈利或亏损。

　　交易标的——模拟合约IF0611（沪深300股指期货11月合约）。

　　交易资金——虚拟资金294340元

　　以下是我的一周仿真交易日志。

　　11月13日 初败

　　9：50，大盘重新站上了1900点，上涨20多个点，我判断大盘将站稳1900点，今天的涨幅应该会得到维持，所以，决定今天主要是做多。大盘还在上涨，一点一点地向上，如果1900点是一个心理关口，那么大盘最起码在1920点上方企稳将是越过这个关口的标志。也就是说，如果大盘要真正突破1900点，大盘肯定还是要上涨20多个点，而本轮上涨行情又特别明显，上涨动力大盘蓝筹股必然也会带动沪深300和大盘同方向运动。基于以上的分析，我开始了第一笔操作，开仓买入3手，耗去保证金15万左右。合约买入价是1528，当时沪深300指数是1512附近。

　　开仓后不久，大盘开始下跌，账户上马上开始出现浮亏。但我坚定认为这是大盘的回落，不会多久，大盘将会继续上行。

　　中午收市，大盘滑至1888，账面亏损也达到1万。

　　下午，大盘继续下跌，平仓还是持仓，这是个问题！账面已经亏损2.4万。平仓！没有多激烈的心理斗争，决定很容易便做出了。但很难想像，如果是真实的资金，我会不会做出这个决定！毕竟，2.4万对我是一笔可以心痛的数字。

　　1：30分，大盘继续下跌，我认为市场对今天大盘收复1900点不再抱有希望。是不是有投资者这样认为：大盘今天再次突破1900点只不过是虚晃一枪，从此便掉头向下开始一轮调整。如果是这样，越接近尾市，大家越恐慌，抛盘也越重，大盘也肯定要下跌。分析至此，我马上产生了做空一把的想法，并随即实施。开仓卖出3手。开仓后，大盘迅速下跌，方向判断正确，账面开始赢利。收市前，以赢利1万的成绩平仓。

　　当日盈亏：亏损1.4万。上午对指数的方向判断失误，事实上，买入的时候几乎是最高点。

　　11月14日 休战

　　上午开市后不久，大盘、沪深300指数开始迅速直线下跌，1：20左右，大盘又开始迅速拉升。市场上对后市多空走向的争论趋于激烈，市场方向不明，回避吧。

　　当日盈亏：无。市场方向不定，自己感觉无法判断方向，看多看空，都没有足够的理由说服自己，所以选择了回避。

　　11月15日 迷茫

　　今日市场气氛有点变好，大智慧提示很多大盘股拉升指数，比如苏宁电器。根据这点，开仓买入4手。全部的资金只可以买入5手，买入4手是因为想快速赚钱的想法非常强烈，再加上是虚拟的资金，所以大大超出常规进行操作。期货保险的操作方法是30％左右的仓位比较好，也就是说3手15万保证金的操作方式已经达到了50％以上的仓位，都是有很大爆仓风险的，4手20多万保证金的方式已经超过了70％的仓位，在正式的交易中，是几乎不可能的。

　　买入时机不是很好，操作的时候指数已经涨了6个点，大盘开始回落，账面出现小幅亏损。

　　大盘反复，10点半的时候，大盘开始翻绿，亏损9000多，平仓出局。面对亏损我渐渐学会了止损。不知道当那些虚拟数字成为实实在在的时候，我还能不能下得了决心。

　　沪深300涨了4个点，大盘跌了5个点，有段时间，沪深300跟大盘不一致，我不知道该盯谁了。

　　震荡调整格局仍然在持续，市场中没有一呼百应的领涨板块。有消息说，很多机构正在大举吃进工行，为将来做股指期货做准备；机构对整个市场还是不敢看空，怕踏空可能存在的2000点行情，但有些获利品种，机构肯定会了结。也就是说，又是一个弃旧选新的阶段，这段时间，大盘应该维持震荡格局，沪深300由于都是大盘蓝筹股，将继续成为重点发掘场地。据此判断，沪深300将震荡上涨，并带领大盘重新攻上1900。

　　重新做多，开仓买入3手。买入后账面即现赢利，当有了4500时，我选择了平仓。平仓后，我感觉胆子应该更大一些。但市场上，哪有用事后的感觉来做决策的？盈利并不一定是成功，确实是这样。因为，即使方向判断对了，还需要更准确的判断指数运行的区间，才能获得更多的利润。

　　收市前，我考虑市场心态会不会犹豫？尝试做空，开仓3手卖出。马上发现判断错误，马上平仓，损失2000。

　　当日盈亏：亏损6500。收市后，查阅了相关资料才发现，工行、中行等大盘蓝筹计入上证和沪深300的方法是不一样的，一个是总股本，一个是流通股本。我发现，需要有一个准确的盯住目标，来判断市场方向。但我不知道以谁为目标好。

　　11月16日 困惑

　　开盘不到半小时，大盘狂涨20多点，工商银行、中行共同发力，带动大盘冲关2000点。2000点近在咫尺，破已不是问题。但我感觉现在应该先做空——估计大盘会回落一下。

　　开仓3手卖出。马上发现判断失误，大盘一直向上，亏损7000平仓。

　　1：30，中行、工行开始继续上涨，板块龙头开始形成，2000点越来越近。开仓3手做多。但工行、中行开始向下掉头，平仓规避大盘回落风险，保本。

　　1：55，大盘已经上涨了33个点，自认为工行上行压力渐大。开仓3手卖出做空，开仓价1546，开仓后，合约马上到了1550，亏损平仓，损失2200。

　　工行，中行直线向上。这或许只是开始。大胆重新做多，市价委托开仓3手。大盘涨了50个点后，快速回落，合约价格也跌到1549（1553买的），账面亏损3000多。

　　“不管了，坚决做多。”在对指数方向多次判断失误后，我产生了这种想法。令我感到高兴的是，沪深300是上涨曲线，但令我不解的是，IF0611则持续下跌，不知道为什么背离得那么厉害？

　　收市的时候，合约价格跌到1530元，账面亏损巨大。

　　当日盈亏：亏损9200以上。在短线与长线间，我其实并没有一个计划。

　　11月17日 错过

　　早上打开交易软件，发现一个问题，IF0611今天不能交易，其他合约则正常交易。

　　后来才知道，最后交割日是每月第三个周五，也就是今日。至此，我才明白，16日的时候，为什么沪深300上涨，而IF0611合约则下跌。

　　当日盈亏：无。对股指期货基本知识不足，导致重大失误。

　　17日账户余额：256040.00元

　　总亏损：38300元

　　一周交易心得

　　五个交易日，亏了4万，占总资金量的12％，不知道这个战绩算不算“很烂”。相对于股票，我感觉股指期货是一个容易蒸发金钱的地方：如果判断错了方向，浮亏几乎每秒钟都在跳动着增加，那代表的含义是：一旦判断失误，你账户上的金钱将迅速地蒸发！

　　后来，易方达的一个专家告诉我，仿真交易离真实的交易环境其实相差很远。比如，股指期货可以进行套保、套利而非单纯的只是判断方向的投机。从功能上说，仿真交易无法给出一个逼真的市场环境，给出的只是一个仿真的交易系统。例如，仿真交易时，当合约价格与沪深300指数相差很多时，依然不能像真实的交易一样，买入沪深300的股票组合，卖出合约进行套利获得无风险受益。

　　知道了这些，惨败的我有了一些为自己开脱的理由，但之所以操作失败，其实也是必然的。那是因为在一开始进行操作时，我就没有制定一个具体的策略，比如以何种指标作为风向标，在什么样的情况下要获利了结，在什么样的情况下，要平仓止损。至于忽略了最后交割日，那更是不可原谅的，真要是在真实交易中，后果就难以想象了。●

机构篇：基金谨慎先行 备战股指期货　股指期货实战手册•机构篇
　　本刊记者 汪涛

　　厉兵秣马迎股指

　　“各家基金公司已经纷纷开始内部模拟交易测试，运营系统测试改进等，甚至酝酿推出期货基金等创新产品，以便和股指期货对接”，对于即将要推出的股指期货，基金公司人士跃跃欲试。

　　申万巴黎基金人士表示，公司已经开始运用海外成熟的模型进行测试，研究了怎样和目前的股票投资组合联接，怎么利用金融期货设计一些股票对冲基金。

　　嘉实主题精选基金经理王贵文表示，在投资过程中，会密切关注这一品种，如果监管机构允许投资的话，会适当地运用这些金融工具，降低投资风险，提高投资回报。

　　进军股指期货成为基金公司的共识。

　　“基金公司对期货的认识毕竟不多，基金公司开始招兵买马，向期货公司挖人，包括投资、结算等方面”，某基金公司高层人士表示，“也有部分基金公司采取与期货公司合作的方式，来解决技术上的不足”。

　　据悉，在中金所已经展开的大规模股指期货仿真交易中，部分基金公司已经参与其中。

　　当然由于目前，股指期货还有待相关制度和操作指引的出台，基金公司能否参与以及参与程度都还是未知数，基金公司普遍预计未来对股指期货可投资的比例不大。

　　事实上，监管层迟迟未出台基金业参与股指期货的门槛及限定，短期内基金公司还难以快速推进。

　　兴业基金人士认为，证监会需要明确两点关于基金公司做股指期货的底限，一是投资比例控制在多少合适，二是对基金规模的限定。

　　基金公司谨慎先行

　　虽然投入了很大的热情，但对于即将到来的股指期货，除了监管层，基金公司自身也表现出一定的谨慎。 进入沙龙向基金专家提问>>>

　　从其他市场情况看，公募基金即使使用金融衍生产品，量也不会很大，主要是作为风险管理工具，很少有做投资的。

　　台湾证券投资信托暨顾问公会公布的数据显示，2006年7月台湾证券投资基金参与股指期货和期权的共38家基金，参与的比例为13％。

　　其中利用股指期货和期权进行资产配置或投机的有8家，利用股指期货和期权进行套期保值的有28家。其中2家参与了套利交易。参与投机交易的合约价值占基金的净资产的比例最高为14．38％；参与套保交易最高的套保率为92．52％。

　　股指期货的杠杆效应让基金分外关注其中风险。

　　一般而言，股指期货的杠杆放大效应更大于权证数倍。例如，武钢认购权证580001对正股有4倍的放大效应。

　　中金所目前公开征求意见的沪深300股指期货合约保证金为8％，经初步计算，其杠杆放大效应约相当于正股的12.5倍。因此，基金目前都非常注重研究如何规避股指期货风险。

　　预计初期阶段，国内基金公司参与投机的比例及意愿有所控制。

　　当然，理论上讲，期货有杠杆作用，保证金交易可以提高基金的投资效率。通过期货头寸的调整代替对股票仓位的调整，基金交易的操作成本将会大大降低；而股指期货与个股的对冲操作，可以消除股市系统性风险，赚取个股的绝对收益。

　　因此，对于基金公司而言，诱惑同样不小。

　　一些基金公司对于包括金融期货在内的创新品种进行了持续的研究。如对于期货基金，包括申万巴黎在内的一些基金公司在几年前就开始着手研究，到2005年已经初步形成了产品的概念。

　　从股指期货中获益

　　“股指期货最大的功能在于锁定收益，规避市场系统风险，”业内人士表示。

　　前几年基金业深受股市长期低迷而无避险工具之苦，股指期货的推出为基金规避市场系统性风险特别是熊市风险提供了有效途径。

　　基金公司人士表示，从国际市场发展看，基金参与股指期货交易的主要目的也在于套期保值。基金资产以一定比例参与股指期货投资，可以实现套期保值和控制风险。

　　除了严格被动跟踪指数的少数几只基金外，其他的所有主动型基金和对指数加以调整的增强型指数基金都可从中获益。

　　主动型基金中从股指期货受益较大的可能是保本基金。国外的保本基金经常使用衍生产品作为投资工具，保本原理简单。

　　国内现在有6家保本基金，大部分采用CPPI（固定比例投资组合保险机制）策略来控制风险。

　　一直以来，国内保本基金碍于衍生工具有限的现实，投资效率不高，难以取得很好的效果，股指期货的推出可以产生新的保本机制，推动保本基金的发展。南方避险增值基金已明确表示把股指期货作为主要投资工具之一。

　　股指期货可以用于构造很多不同的组合来实现获利。大成沪深300指数基金经理杨丹认为，现在股票市场上还不能做空，所以“最可行的套利模式是现货做多、期货做空”。

　　现货可以是股票，也可以是指数基金和可在二级市场交易的封闭式基金。例如，如果投资者认为封基收益会跑赢沪深300指数，就可以持有一只封基，同时卖空期货。这样不论市场涨或跌，都可以锁定风险。

　　股指期货成为摆在基金面前的一场盛宴，就看各家公司如何分享。

　　从境外实践来看，公募基金参与期货投资主要分三种情况，即套期保值、指数套利与投机交易，前两种应能为更多的基金所运用。

　　所谓套期保值是指基金管理人通过卖空股指期货来抵御大盘下跌风险或是对冲投资组合下行风险。

　　指数套利是指当股指期货的交易价格与其理论值偏离到一定的程度，股指期货和指数间具备套利的空间。

　　无论是套期保值、套利还是投机交易都是有风险的，因此开放式基金在运用股指期货时必须进行严格的风险管理。●

机遇篇：股指期货给机构投资者带来的机遇股指期货实战手册•机遇篇 　　
　　张光磊/文

　　股指期货的推出将为中国金融市场的众多参与者提供比过去更丰富的发展机遇，也必然会带来相应的挑战。总体来看，可把中国金融市场的参与者分为机构和个人两类，机构中又包括券商、基金、保险公司以及QFII。推出股指期货对于这些机构和个人投资者的影响是各不相同的。

　　自1986年以来，全球股指期货成交量增长速度惊人，从1986年的约2840万手直至2005年的91870万手，不到20年的时间里增长超过30倍。如上图所示。

　　可以看到，股指期货的推出对于券商经纪业务的发展将有巨大的推动作用。给券商的发展带来了机遇。

　　对于券商的资管业务和自营业务来说，股指期货丰富了投资品种，由于可以卖空，使得在中国现货与期货市场进行大规模套利成为了可能。除了套利成为券商资管业务和自营业务新的投资手段以外，股指期货还提供了对冲市场风险的工具。通过在期货市场建立与现货资产相反的头寸，就能实现对现货股票资产的套期保值。套利和套期保值在股票投资中的有效运用将使得资产管理回归到其原有的本意，使资管业务和自营业务不再仅仅依靠单向的风险头寸暴露来获得收益。套利和套期保值对券商资产配置的能力提出了更高的要求，管理能力对于收益率的提高将起到越来越关键的作用，而不是像过去更多的是靠单向的投资。但是由于期货交易的高杠杆性以及逐日盯市的交易制度使其即使作为套期保值的工具也会存在一定的风险。

　　股指期货的出现对于基金的投资方式也将产生革命性的影响。首先，股指期货的套期保值功能可以对冲掉无法分散的系统风险，这使基金有能力推出股票型保本产品，丰富了基金产品品种。例如，基金经理可以建立一个由高派息股票组成的投资组合，利用股指期货对投资组合套期保值以锁定股票价格下跌的风险，组合中股票的红利就成为一个稳定收益。其次，因为股指期货可以卖空，同时股指期货又是一个指数化产品，所以包括ETF在内的指数化产品与股指期货之间将出现丰厚的套利机会。这将会是基金一个新的盈利模式。  

　　保险资金由于投资期限较长，又没有赎回问题和排名压力，其与基金投资方式相比具有长期化特征。因此，在面临市场风险时，保险资金更需要对冲此种风险的手段。股指期货的套期保值功能对保险基金来说就显得格外有益了。有效的套期保值能帮助保险资金抵御住短期的市场风险最终实现长期的投资目的。

　　最后，虽然股指期货的进入门槛要相对股票投资来的较高，但是股指期货的指数化特征和高杠杆率特征对个人投资者来说依然有一定的吸引力。中国股票市场90％的账户资产低于10万，所以，对于个人投资者来说，利用股指期货进行套利和套期保值是不现实的。不过，股指期货是一个指数化的产品，如果不考虑投资杠杆率的影响，它其实就是一个可以卖空的沪深300ETF，我们知道，对于不熟悉金融市场的个人投资者来说，最好的选择就是投资于指数化基金。但是股指期货本身的高杠杆性和逐日盯市的结算制度大大增加了投资风险。只要个人投资者在投资股指期货时能有效控制仓位，降低杠杆率，就能获得比投资ETF更好的投资业绩。 （作者为兴业证券研究员）

海外篇：香港股指期货发展溯源股指期货实战手册•海外篇
  

　　我国股指期货的推出可谓是“百转千回”。

　　自上世纪90年代末迄今，关于股指期货的讨论已至少经历了若干回高潮迭起。而这一次，随着与新加坡交易所之间的一场中国股指期货“争夺战”以及沪深300股指期货设计的“加班加点”，中国内地的股指期货，总算要修成正果了。

　　在此境况之下，回溯已经相当成熟的香港股指期货发展历程及其市场经验，对于内地股指期货的发展具有借鉴意义。

　　历史回放

　　股指期货，是以某种股票指数为交易基础的期货产品。正是在这个意义上，香港股指期货的历史，与其证券市场的发展之间的关系甚密。

　　换句话说，任何一个市场中，股指期货的推出，首先是以现货市场，即股票市场的一定程度的发展为前提的。

　　就香港而言，目前的衍生品交易当中，最主要的股指期货产品包括恒指期货、小型恒指期货、H股指数期货以及新华富时中国25指数期货四大类。

　　其中，最具代表性的当属恒指期货，而恒指期货的推出，则恰是在香港股市最为火爆的上世纪60年代。

　　60年代初的香港股市，投机气氛极其火热，凡有新股皆蜂拥而上，交投异常火爆。

　　在此情况下，颇具先见的恒生银行，从1964年开始便着手编制恒生指数，到1969年11月24日，恒生指数问世。

　　该指数最初选用33只成分股，以加权资本市值法计算，涵盖工商、金融、地产及公用事业四个类别，是香港蓝筹股变化的衡量指标，也是衡量基金经理投资收益的表现的指标，已广为市场接受。

　　恒生指数推出之后，逐渐成为香港股市表现的主要指标。

　　1986年，在香港商品交易所（于1985年更名为香港期货交易所，并在2000年3月6日以后，与联交所一起，成为港交所的全资子公司，以下简称“期交所”）成立后的第11个年头，该所推出了自己的期间产品——恒指期货。

　　到目前为止，恒指期货仍是香港期货市场最受欢迎的期货产品。

　　2002年6月，港交所对散户投资衍生品进行的一项调查显示，恒指期货和期权是香港散户最受欢迎的衍生投资品种，约有61％的散户最常买卖恒指期货，42％的人经常投资与小型恒指期货，而27％的人则喜欢恒指期权。（恒指期权由期交所于1993年3月推出）

　　后来，为了吸引更多的小散户参与，期交所主动降低恒指期货和期权的投资门槛，于2002年11月底推出恒指期货和期权的“迷你版”，即小型恒指期货（简称“小货”）和小型恒指期权（简称“小权”），该两种产品投资金额相比恒指期货和期权来说，要低很多，恒指期货合约为每点50港元，而“小货”合约乘数为每点10港元，投资门槛降低为1/5。

　　2003年12月8日，Ｈ股指数（国企股指数）期货问世；H股指数由恒指公司编纂和计算，根据每只H股的流通H股部分市值计算，个别成分股比重上限为15％，反映主要H股的走势，半年检讨一次。

　　2002年，国企指数成分股成交金额占整个市场的7.1％，2003年的1月-9月，该比例急升至13.6％，反映出投资者的投资兴趣正在上升，且该时间段中，其表现超出恒指高达40％。

　　根据港交所数据，截至03年10月6日，共有32支成份股，市值2080亿港元。

　　在此背景下，为了给H股投资者提供有效的风险管理工具，2003年底，期交所推出了H股指数期货和期权，方便投资者有效建立或减少反映H股走势的仓位。

　　2005年5月30日，期交所再次推出新华富时中国25指数期货及期权。

　　投资者构成

　　上述港交所进行的调查显示，香港散户投资衍生品的平均年限为4年，平均每周买卖1-2次，平均每宗交易额约为60000港元，而买卖的目的也主要是为了投机获利。

　　“开始买卖期货期权的原因，最多的是受股票投资经验的驱使。”调查显示，由此可见，一个健全、兴旺以及投资者经验丰富的股票市场，是开展相关期货和期权交易的重要前提。

　　从这些散户投资者的反应来看，要吸引更多的投资者入市，最重要的两个方面包括：市场交投旺盛以及透明度更高，而如果佣金水平能有所降低的话，则投资者更愿意通过网上买卖期货产品。

　　此外，获得讯息的便利性、及时性和充足性也是投资者进行投资决策的关键，这直接影响到投资者对于市场公正性和公开性的看法，从调查结果来看，当时香港散户对这些问题的满意度并不高，甚至十分不满。

　　调查显示，投资者对交易所也有相当的要求，如有高效率的结算、交收及交易过程，以及市场是否有序等等。

　　与之相比，2005年12月，港交所再次调查显示，以市场交易量来看，2002-2005年度，市场交易量已经增加到2010万张合约，其中，恒指期货合约占44％，恒指期权则为11％，小型恒指期货为7％。

　　从交易目的来看，恒指期货交易的投机比例有明显的下降，2003-2004年度该比例为63％，2005年比例下降为53％。而以对冲为目的的交易量，则从2003-2004年度的27％上升至35％，是自2000年以来的最高点，同样，套利交易的比重也有所上升，约为12％。

　　而恒指期权中，以获利为目的的交易比重却有所上升，从2001-2002的41％上升到57％，对冲和套利的部分约占32％和11％。

　　对小型恒指期货来说，以投机为目的的交易比例就更高了，自2000年推出以来，该比例在2004-2005年度达到总交易量的85％，而套利交易的占比却在不断减少。

　　从投资者组成来看，投资与恒指期货的投资者中，41％为国际机构投资者，而恒指期权的投资者组成中，国际机构投资者的比重相比则少很多，约为27％，本地散户和机构合占21％，而小型恒指期货则是本地散户的钟情所在，其交易量的67％均由香港本地散户贡献。●

先学习一下!

一把双刃剑，避免机构胡作非为